Дэн Тапиеро - «Секрет того, как разбогатеть на крипте (о котором никто не хочет слышать)»
Подход к инвестициям. Equity vs токены
Кевин: Ты сказал, что вам нравится Kast. Тогда я должен спросить почему — и на примере Kast объяснить, какую систему отбора ты применяешь, когда смотришь на компании, в которые интересно вложиться.
Дэн: Да, но я же сказал, что у меня пока недостаточно данных — мы только начали присматриваться. Я сказал, что они нам нравятся, но подробной информации у меня пока нет. У меня в телефоне есть наш небольшой анализ — могу посмотреть и рассказать. Но, насколько я знаю, мы — фактически единственный в мире инвестор стадии роста, сосредоточенный исключительно на крипте, блокчейне, web3 и цифровых активах. Мы не занимаемся венчуром и не инвестируем в сами криптовалюты [токены]. Всё очень прямолинейно. У нас 22 инвестиции, в прошлом году было шесть выходов (realizations). Среди портфельных компаний — Circle; Deribit, которую купила Coinbase; Figure; eToro; Cipher, принадлежащая Bitfury. К сожалению, есть и Gemini, у которой не задался выход на IPO, — но по этой цене она, по-моему, чрезвычайно дёшева. Мы смотрим на компании примерно с 40–50 млн выручки и хотим покупать их примерно за 5–10 выручек. Kast для нас пока маловат. Карта у тебя классная, и рост бизнеса за последние два года колоссальный, но он для нас пока маловат — ещё не дотягивает. Так что он у нас на радаре: один из самых качественных бизнесов в своей нише, но пока рано. Может, в следующем году. Мы больше сосредоточены, скажем так, на раундах B/C. Они на грани — поэтому у меня и нет полного ответа: их нет в нашем прямом «пайплайне». У меня сегодня, кажется, как раз вышли в работу две сделки — и это самое невероятное на таких конференциях. У нас децентрализованная компания, и личные встречи — это нечто. Неделями или месяцами переписываешься с человеком по сделке, а потом видишь его вживую и говоришь: «Вот так. Вот что мы делаем. Да или нет — до завтра». Это личное общение реально меняет динамику. В общем, поэтому мы и здесь лично.
Кевин: Совершенно верно. Поэтому в прошлый раз ты и сказал: «Нет, я хочу записывать подкаст лично».
Дэн: Да. Это большая разница. Zoom — нормально, но он не передаёт сути разговора.
Кевин: Абсолютно. Эмпатия. — Удобно было записывать? — Прекрасно. Хорошо. Очень интересно вот что: мы впервые разговаривали чуть больше года назад — тогда ещё никто не знал, но это было вскоре после предыдущей вершины, предыдущего бычьего ралли. Кажется, в марте прошлого года, точно не помню. И у тебя был такой подход: «мы работаем только с акциями (equity)». И этого подхода ты придерживаешься уже много лет. Большинство людей в крипте — скорее «крипто-нативная» публика — сказали бы: «Да это же бумер. Почему бы не купить токены? У них куда больше потенциала. Скучный он». И что произошло? А произошло то, что все эти шиткоины обвалились в ноль. А у вас, как ты только что сказал, было шесть выходов за прошлый год — что подтверждает твой тезис.
Дэн: Да. И будет ещё больше. Kraken только что объявил, Ledger, вероятно, выйдет в следующем году. Дать тебе закончить вопрос или продолжать?
Кевин: Для меня вопрос вот в чём: где и как ты научился говорить «давайте пойдём более скучным, инфраструктурным путём — но он сработает»?
Дэн: Давай на секунду отложим это. Я ищу ясности. Дело не в том, что мы против токенов, — это неверно. Есть то, что я называю протоколами стадии роста: в нашей сфере есть реальные бизнесы, генерирующие реальную выручку, у которых нет акций — есть только токен. Например, Jupiter. Это настоящие вещи, а не «накачка и слив»; они важны для отрасли. Хайп реален, хайп — это здорово. Но реальность в том, что пока есть некоторая путаница в том, где именно возникает выручка. Ты видел это на примере Uniswap — последние полгода там шла борьба вокруг управления (governance). Я из старого мира: 20 лет в макро-хедж-фондах, ты знаешь мой бэкграунд. Поэтому мы проводим огромный объём очень глубокой и предметной проверки (due diligence). И мы стараемся моделировать каждую инвестицию на доходность 5–8х за 10-летний срок жизни фонда. То есть я смотрю на 10 лет вперёд — у нас фонд с 10-летним сроком. Мне нужно купить по такой цене, которая даёт уверенность, что мы сможем сделать 5–8х. И вот если я покупаю токен — просто для примера — и смотрю на 10 лет вперёд: есть ли у меня уверенность, что ожидаемая мной выручка действительно отразится в стоимости токена? В некоторых случаях — да, но всё ещё слишком много неопределённости и слишком много пространства для трактовок. Поэтому я всегда считал, что equity (акции) никуда не денется; что, возможно, произойдёт переход, при котором вся стоимость в итоге будет накапливаться в токенах. Сейчас я уверен — и говорил это с самого начала — что вся стоимость и деньги будут в блокчейне. Это переходит в он-чейн. Иначе и быть не может. И RWA и токенизация — большие темы на этой конференции. Думаю, Ларри Финк сыграл очень важную роль, изменив мнение людей летом 2023-го. В 2024-м появились ETF. В 2025-м — тема корпоративных балансов. И Сэйлор: я не большой сторонник DAT (компаний-«крипто-казначейств»), но Сэйлор — по-своему особенный человек и делает нечто фантастическое. Мы в этой сфере не участвуем, в DAT не инвестируем. Мы инвестируем в операционные бизнесы. По сути, DAT — это «акционерная обёртка» вокруг криптовалюты, и это здорово: способствует более широкому принятию. Мне это нравится, желаю им всем успеха и богатства. Но это просто не то, чем занимаемся мы. Мне нужно вместе с командой иметь возможность сказать: вот наше видение будущего; и если оно сбудется и компании будут наращивать выручку так, как мы ожидаем, эта выручка отразится в стоимости акций.
Дэн: В крипте людям меняют правила игры на ходу — впрочем, в акциях так тоже бывает. Несколько лет назад мы сделали первоначальную инвестицию в Kraken при оценке 2,88 млрд долларов, но за 5 лет нашу долю размыло. Арджун [Сетхи], CEO Kraken, действовал очень агрессивно — отличная работа по покупке бизнесов, — но нас при этом размывает, так что моя цена входа изменилась, контроля у меня нет, мы миноритарий. Надеюсь, купленные им бизнесы дали прирост стоимости — мы считаем, что да. Но реальность в том, что даже как владелец акций ты не имеешь такого уж контроля. И всё же правовой прецедент, правовая инфраструктура и архитектура вокруг владения токенами пока попросту отсутствуют. А вокруг акций — сто лет прецедентного права; там гораздо яснее, какие у тебя права как у акционера (или иногда не так ясно, но всё равно намного яснее). И когда в токенах всё это устаканится — да, есть проекты, или протоколы стадии роста (не знаю, как ты их называешь), в которых мы были бы очень заинтересованы. Я упоминал Jupiter; Aave — Стани [Кулечов] там, по-моему, отлично справляется. Это ключевые вещи, которые никуда не денутся, но пока мы не можем в них вкладываться.
Кевин: Абсолютно. Это и правда логично. Но это не «бумерство». Я к этому чувствителен — я не бумер, я моложе бумеров [смеётся]. Но я тебя понимаю по поводу этой темы с «бумерами». В общем, в том, что ты сделал, ты оказался прав.
Дэн: Ну, пока что. Это правда. Но я не зазнаюсь — времени ещё полно. У нас 22 инвестиции, которые всё ещё непубличны. Так что ещё хватит времени, чтобы нас снова проверили на прочность, верно?
Твиттер, путь портфельного управляющего, биткоин как ядро
Кевин: Ты нечасто пишешь в Твиттере, но когда пишешь — всегда настроен очень по-бычьи и оптимистично. Почему?
Дэн: Вообще-то я бы писал чаще — мне действительно нравится твитить. Раньше я старался писать два-три раза в неделю, и всегда про макро, трейдинг, крипту, биткоин и тому подобное. По-настоящему я пришёл в Твиттер только в 2019 году — после интервью с Раулем Палом, которое набрало сотни тысяч просмотров. Тогда я впервые рассказал, почему настроен по-бычьи насчёт биткоина. И мне, по сути, сказали: «Тебе нужен аккаунт в Твиттере, потому что куча людей хочет с тобой связаться». А я не понимал — что это вообще такое, как этот мир устроен? Понятия не имел. Твиттер мне очень интересен. Сейчас там, на мой взгляд, многовато токсичности, что мне не нравится. Многие молодые ребята, видимо, понесли потери и теперь расстроены. Это очень больно. Инвестировать, зарабатывать деньги — чрезвычайно трудный процесс. Я всегда говорю: я не чувствовал себя полностью в своей тарелке как портфельный управляющий в течение 15 лет. По-настоящему это пришло ко мне только к 38 годам. А начинал я сразу после колледжа: в самом начале карьеры, в 1992–1993 годах, я работал в Tiger Management. Мне понадобилось около 15 лет, чтобы по-настоящему почувствовать, что я полностью владею тем, что делаю. И даже тогда ты всё равно совершаешь огромное количество ошибок, с которыми приходится жить, — это эмоционально очень больно, и нужно научиться этим управлять. Управлять портфелем, доводить идею до результата — этому ещё надо научиться; а нашей сфере и 15 лет нет. Поэтому молодые ребята, которые «йолят» (YOLO) в мемкоины, разгоняют то одно, то другое… Я уже говорил это — наверное, и в прошлый раз у тебя в подкасте: наша сфера — самая простая в мире, где можно заработать. Но и самая сложная, чтобы удержать заработанное. Потому что кому угодно может повезти на год-другой, так или иначе. Но иметь чёткий процесс, выдерживать волатильность и с глубоким убеждением верить в то, что делаешь, — это трудно. Реальность в том, что если ты просто владеешь биткоином и держишь его лет 10 — я говорил это и в 2019-м, и в 2021-м… Спросишь, почему я настроен по-бычьи? Потому что я действительно верю, что биткоин — это ядерный актив. Это очень забавно: я биткоин-максималист. И при этом я верю в мультичейн-будущее. Люди думают, что это несовместимо. Это вполне совместимо. Я считаю, что биткоин и его код — это базовый, ядерный актив. Всё остальное стоит «под» биткоином. Любая система убеждений, всё что угодно. Ethereum решает задачу программируемости, Solana — скорости, и появятся другие криптовалюты под конкретные ниши. Но биткоин — это золото, это ядро. Его не тратят: он лежит у тебя на «леджере», в сейфе, и ты на него не смотришь. Я его не стейкаю, не «подмешиваю», ничего с ним не делаю. Я ведь отчасти из мира физического золота — у меня есть компания физического золота GBI, основанная в 2009 году. Из этого золотого мира, где по-настоящему верят, что иметь слиток с твоим именем в хранилище — такая надёжность и право собственности — очень важно. Поэтому лично я не такой активный, как все мои ребята, которые очень активны в DeFi. Мои биткоин и ETH «отложены»: я о них не думаю и на них не смотрю. У меня своё мнение. И это очень трудно — очень трудно сохранять терпение и дистанцию по отношению к успеху биткоина и Ethereum. Я называю их вместе, потому что это два ядерных актива. И Solana, по-моему, сейчас к этому приближается. Людям очень трудно поверить, что всё, что нужно сделать, — это просто купить и вернуться через 10 лет, и ты заработаешь, не делая вообще ничего; заработаешь куда больше, чем если будешь крутиться со всей этой [ерундой].
Кевин: Верно.
Дэн: И человеку очень трудно в это поверить — что ты буквально ничего не делаешь, потому что у нас в голове: «работай усердно — заработаешь». А реальность в том, что тебе платят за кое-что другое. Тебя вознаграждают за то, что у тебя есть видение будущего, которое окажется верным. Вот почему я говорю «я всегда по-бычьи настроен». Сейчас я пишу реже, потому что завален работой — слишком много всего. А четыре-пять лет назад у меня была такая возможность: мы не были вложены в столько компаний. У меня восемь мест в советах директоров — я тебе уже говорил. У нас все эти компании. Мы только что запустили пятый фонд, провели первое закрытие, заходят новые деньги, мне нужно делать новые инвестиции. Сегодня, кажется, мы согласовали две сделки для пятого фонда — ещё не закрыли, но всё «на мази». Так что у меня меньше времени просто сесть и подумать, сказать что-то интересное. А мне нравится подмечать что-то интересное. Но людям нужно напоминать: им платят за то, чтобы сидеть. Тебе платят за терпение. Тебя вознаграждают за видение. Это как в той замечательной книге «Воспоминания биржевого спекулянта» — любимой книге Пола Тюдора Джонса о трейдинге; у многих трейдеров старой школы, макро-трейдеров, это любимая книга. И одна из мыслей там: все деньги делаются в «сидении» (in the sitting). Книга написана лет 70–80 назад, уже после 1920-х, и каждый портфельный управляющий, каждый трейдер, конечно, читал «Воспоминания биржевого спекулянта». Она про очень известного спекулянта 1920-х, но там встречаются вот такие крупицы мудрости: все деньги делаются в «сидении», верно?
Кевин: Ты сказал раньше, что тебе понадобилось 15 лет, чтобы освоиться в роли портфельного управляющего. Этот подкаст называется When Shift Happens («Когда происходит сдвиг»). Какой сдвиг в мышлении — в университете или в карьере — нужен, чтобы почувствовать себя увереннее и наконец начать понимать: «Да, я наконец-то понимаю, что я тут делаю»?
Дэн: Мне очень повезло работать с одними из величайших управляющих всех времён. Стив Коэн, Джулиан Робертсон, Стэн Дракенмиллер — в старом мире это одни из величайших инвесторов и «деньгоделов» всех времён. Я смог у них учиться, видеть, как они работают, и заодно понять, насколько мой собственный стиль отличается. Стив гораздо больше «трейдерский», чем я, — он постоянно в движении. Я двигаюсь не так часто, я ищу более крупные структурные сдвиги. У Джулиана Робертсона аппетит к риску был больше, чем у кого-либо из тех, кого я когда-либо видел: его спокойствие по отношению к гигантскому риску было невероятным. Я был этому свидетелем, я это прожил. А Дракенмиллер… Приведу пример. В 1993 году, когда я там работал, у нас был хедж-фонд с активами под управлением (AUM) 3 млрд долларов; Tiger был вторым по величине в мире после Сороса. Мы построили портфель свопционов — это «длинные» одно- и двухлетние опционы на процентные свопы в Европе. Мы считали, что в Европе будет сильная рецессия, ставки должны были снижаться, а Германия была в самом слабом положении со времён войны — экономически это была очень ясная ставка. Плюс был механизм ERM (европейский механизм валютных курсов) и сжатие доходностей. У Джулиана была очень высокая степень убеждённости. AUM — 3 млрд, а мы открыли позицию с номинальной экспозицией 50 млрд долларов. Из этих 3 млрд мы вложили 1 млрд в опционную премию — 1 млрд в одно- и двухлетние опционы на двух- и трёхлетние ставки в Германии, Франции, Италии, Испании. И я, будучи крайне молодым, отвечал за исполнение многих из этих сделок и набор позиции. Джулиан и двое ребят, на которых я работал в макро, — нас была совсем небольшая группа, всего трое. Я приходил в 3 часа ночи, чтобы покупать эти свопционы в Европе. Бывали дни, когда мы зарабатывали или теряли по 300–400 млн долларов. То есть сам фонд колебался на 300–400 млн за день — и это в 1993 году.
Кевин: То есть колебание больше 10% — на весь фонд.
Дэн: Да, но в долларах — 300–400 млн. Это было 30 лет назад. Джулиан, конечно, был не в восторге, но он не дрогнул. Такого ты больше нигде не увидишь. Стив Коэн построил огромный, невероятно успешный бизнес — состояние больше 30 млрд, фонд, наверное, около 50 млрд, — но такого аппетита к риску у него нет, он сам тебе это скажет. У Стэна Дракенмиллера аппетит к риску был колоссальный, и он, пожалуй, величайший макро-управляющий всех времён — наряду с Соросом, но, вероятно, и сам по себе. Видеть, как эти люди смотрят на рынки… Сначала был Джулиан, потом Стив, а потом Дракенмиллер. У Дракенмиллера я научился многому. Но именно то, что его глобальная макро-аналитическая система оказалась очень похожа на мою, дало мне огромную уверенность. Это не значит, что мы не теряли денег или что я не ошибался. Но после того опыта — а я там хорошо себя показал, придумал несколько уникальных идей, реализовал их и превратил в деньги… Стэн также показал мне, как из макро-идеи можно построить бизнес. Мы вместе с ним основали компанию Agcoa, которая со временем стала крупнейшим частным владельцем сельхозземель в США. Через семь лет, в 2013 году, мы продали её канадской пенсионной системе. А три года назад Билл Гейтс выкупил все эти фермы — что сделало его крупнейшим землевладельцем в США. Сама возможность взять макро-идею… Тогда мы были очень сосредоточены на сельском хозяйстве — кукуруза, соя, пшеница, — и Дракенмиллеру идея очень понравилась, но он хотел выразить её иначе. Я предположил, что цены на сельхозземлю в определённых местах под определёнными культурами могут удвоиться за 5–7 лет — и мы оказались правы; мы выразили эту идею иначе, через бизнес. Это очень мощно — создать что-то с нуля: это была идея у меня в голове, Друк, к счастью, её поддержал, и мы были партнёрами семь лет. По сути, тем же мы занимаемся сейчас с фондами. У меня была большая макро-идея: экосистема цифровых активов станет реальностью. Не только биткоин, не только ETH, а оцифровка всех денег в финансах, плюс токенизация RWA и стейблкоины. Я считал, что всё это потенциально произойдёт, и мы выражаем это через 10-летние инвестиции в бизнесы, которые, как мы считаем, ловят этот макро-попутный ветер. Но всё сложнее: нужны хорошие CEO, это не просто макро-ставка на сферу. Мы делаем огромный объём «низовой» (bottom-up) проверки. Так что, отвечая на вопрос: нужно много неудач — очень много неудач, чтобы прийти к большой уверенности. И даже когда уверенности много — у нас было две компании, которые ушли в ноль. Я никогда не думал, что у меня в жизни будет «ноль», потому что в макро нолей не бывает: ты ставишь на ставки, валюты, сырьё; золото в ноль не уйдёт. А тут две компании ушли в ноль — и это, на мой взгляд, недопустимо. Люди из моей команды, причастные к этому, были уволены, я говорю об этом прямо. У нас не должно быть нолей. В конечном счёте это моя ответственность. И это во многом причина, почему я не могу заниматься венчуром: мне некомфортно, когда что-то уходит в ноль. При этом такой стиль может быть очень успешным: у тебя 100 инвестиций, 99 идут в ноль, а одна — это Google, и ты сделал 20х на фонд. Но этот стиль очень далёк от того, что свойственно мне по натуре.
Неопределённость как источник прибыли. Пример Deribit
Кевин: Ты как-то сказал: рынки склонны делать неожиданное. Почему?
Дэн: Я сказал не совсем так. По-моему, я говорил это про золото — я ведь по-прежнему очень плотно занимаюсь золотом. И я всегда повторяю: золото никогда не делает того, чего ты от него ждёшь, и не тогда, когда ты этого ждёшь. Именно поэтому его традиционно было очень трудно просто держать. Должна быть неожиданность. Любой сильный рынок, любой бычий рынок — везде должна быть неопределённость. Должно быть что-то, чего ты не вполне ожидаешь, — иначе это не сработает. Поэтому когда ты входишь в инвестицию с полной, колоссальной убеждённостью, когда тебе настолько комфортно, что «это беспроигрышный вариант», — скорее всего, ты ошибаешься. Это странно, потому что для крупной ставки нужна колоссальная убеждённость, но при этом ты должен понимать и верить, что есть зоны риска, где ты можешь ошибаться. Именно этот риск и удерживает людей от участия. Вот пример. Deribit, в которую мы вложились в 2021 году при оценке чуть больше миллиарда долларов, — её только что купила Coinbase. На тот момент у неё была монополия на торговлю опционами на биткоин и ETH; у них до сих пор около 80% мирового объёма. Но в 2021-м они базировались в Панаме, уйдя из Голландии. Отличная команда, отличный CEO, отличные основатели. Они делали 200 млн долларов чистой прибыли — в то время в нашей сфере это была большая редкость. Мы могли купить компанию примерно за 5–6 чистых прибылей. И я подумал: да это же беспроигрышный вариант. Почему никто другой не делает эту ставку? А дело в том, что в 2019-м у них были проблемы с KYC/AML, и люди думали: «тут не всё чисто». Потом они полностью «вычистили» клиентскую базу — она стала намного чище, более институциональной, компания стала намного лучше. А люди при этом фокусировались на всех возможных проблемах. Плюс сам факт, что компания в Панаме, отпугнул бы любого крупного инвестора. В общем, мы убедили их переехать в Дубай — они переехали и стали очень успешными. Сейчас основатели продали долю Coinbase и стали миллиардерами — для них это была прекрасная ставка. У меня была колоссальная убеждённость, но я также понимал, что другие считают проблемой и в чём именно неопределённость. Если неопределённости нет — ты не зарабатываешь. Поэтому она должна быть, и нужно уметь комфортно жить с неопределённостью. А реальность в том, что человек по своей природе некомфортно чувствует себя в неопределённости. Просто некомфортно. Но именно за это тебе и платят: ты делаешь то, что другим даётся тяжело.
Почему биткоин идёт выше. «Большие круглые числа» и распределение
Кевин: Давай копнём глубже в эту тему неопределённости. Но по биткоину сегодня — 2026 год и далее — давай используем ту же систему: что делает тебя настолько убеждённым, что биткоин дойдёт до 200, 500 тысяч или миллиона долларов? Ты говоришь, что это очевидно, но ведь должны быть люди, достаточно неуверенные, чтобы вкладываться, — иначе цене некуда расти.
Дэн: Это не то чтобы «очевидно» само по себе. Но… знаешь, это не «очевидное» решение. Я уже сказал: цена не менялась 5 лет. И в продолжение того, что я говорил, — я довольно часто пишу об этом в Твиттере — рынок делает максимум, чтобы причинить как можно больше боли как можно большему числу людей. Почему? Потому что не может быть так, чтобы все всё поняли. Майкл Стейнхардт, на которого я недолго работал после Джулиана Робертсона, говорил: «Дэн, если бы это было легко, все были бы богаты». И повторял мне это раза три в неделю. Так что это часть дела: должно быть трудно. Должно быть трудно эмоционально. Нужно делать проверку. Повсюду «мины». Люди непрямолинейны: они переменчивы, эмоциональны, принимают и плохие, и хорошие решения. По всему есть колоколообразное распределение: 5% выигрывают, 5% разоряются, а все остальные — широко посередине. И сейчас мы в этой средней фазе по биткоину: все слегка распробовали рост на 120 000. На предыдущем пике было 65–70 тысяч, так что у некоторых было удвоение. Я с самого начала говорил, что биткоин дойдёт до 100 000, а потом остановится и постоит там какое-то время. А люди скажут — недели, месяцы, годы… Понятия не имею. Но все, кто зашёл ниже 1000 долларов, зафиксируют прибыль на 100х. Потому что при 100 000 нереалистично ждать ещё одного 100х. Я не думаю, что он на это способен. Возможно, есть те, кто считает, что способен — может, за следующие 50 лет, не знаю. Но просто подумай сам. Ты зашёл по тысяче — а есть много тех, кто зашёл и ниже тысячи. Или по 2000, по 3000, по 5000 — у тебя 20х. Это слишком соблазнительно: человеку слишком соблазнительно не зафиксировать прибыль. Так вот, 100 000 — это то, что на рынках называют «тезисом большого круглого числа». Мы, старые макро-парни, отслеживаем всякую «магию», о которой не говорим вслух, и вещи, лишённые логики. Ты ведь никогда не скажешь инвестору: «Я продал всю позицию, потому что мы достигли большого круглого числа». Но реальность в том, что в трейдинге и инвестировании «тезис большого круглого числа» существует. 100 000 всегда были способны намертво остановить рынок. Всегда. Майк Новограц в одном из интервью говорил, что продал для кого-то 9 млрд долларов по 115 000 и был поражён, что не сдвинул рынок сильнее. А Майк — отличный трейдер с прекрасным чутьём на рынки. При этом покупок тоже много — идёт «передача эстафеты» от ранних розничных держателей-OG к более институциональным, крупным владельцам активов. Люди обоснованно верят, что биткоин может стоить миллион долларов — это актив на 20 триллионов, а это всё ещё лишь половина стоимости золота (сегодня примерно 40 триллионов). А совокупные мировые активы сейчас — порядка 1000 триллионов. То есть если взять всё — недвижимость, акции, облигации, — сегодня это около 1000 триллионов. Так что предположить, что биткоин может быть 2% от этого… Самое гениальное изобретение — изобретение децентрализованных денег, того кода, на котором держатся все стейблкоины, от которых без ума все ребята из TradFi, все RWA и так далее, — так вот, это не такая уж агрессивная ставка. 2% вроде бы мало, но это миллион долларов за биткоин: стоимость биткоина 20 триллионов — это и есть миллион за монету. То есть это примерно 12х от сегодняшнего уровня. А 10х за 10-летний период — для меня, для тебя, для пенсионного фонда — это примерно лучшая инвестиция, какую вообще можно сделать.
Дэн: Итак, что происходит при цене 100 000. Те, кто разглядел всё рано, забирают свои 100х и говорят «большое спасибо». А институционалы или более крупные инвесторы говорят: «Мы верим, что тут может быть 10х, и нам этого вполне достаточно». Это называется распределением (distribution) — и именно это сейчас и происходит. И это очень болезненно, потому что цена стоит на месте. Представь: ты зашёл в 2021-м, потом всё рухнуло, ты держал, потом всё взлетело, у тебя было удвоение, а теперь цена вернулась туда, где ты покупал. Ты пять лет был сосредоточен на этом, а оно не сдвинулось — и это боль, при том что NASDAQ удвоился, Nvidia и всё прочее. Ты сидишь и готов застрелиться: «Что я наделал? Вся интеллектуальная энергия, все мои способности…». И вот в момент наибольшего отчаяния — когда кто-то в Твиттере выходит и говорит: «Я сдаюсь», какие-то важные люди: «Всё, я выхожу из биткоина», — или уровень токсичности резко вырос… Должно стать ещё жёстче, ещё интенсивнее. Бычий консенсус был на уровне 4–5% быков. Я допускаю, что биткоин поставил минимум на 60 — это возможно, но я не уверен на 100%. Скажем, идём вниз на 50, и на 50 все сдаются — а потом мы идём на 250–300. Я могу представить сценарий: мы снова поднимаемся к 100, все говорят «идём на 200», но потом что-то случается, и мы валимся на 50, и тогда буквально все сдаются [смеётся]. Все это ненавидят, всё ужасно — а потом мы идём на 250–300, и купить уже не получается. Вот так и работают рынки. Я не говорю, что это моя точка зрения. У меня, честно говоря, нет особо сильного мнения, потому что для того, чем мы занимаемся и как я инвестирую, разницы немного — 60, 70, 80, 90 или 100 тысяч за биткоин. У нас 10-летний горизонт удержания, это неважно. Я не думаю, что биткоин уйдёт ниже 50. Так что 60 это или 70 — для меня большой роли не играет. Но я знаю: если он снова упадёт на 50, это будет как сброшенная атомная бомба, будет ощущаться настолько плохо, что — гарантирую — это и будет дно.
Дэн: Но, в общем… Может, этого и не случится. И я надеюсь, ради самих биткоинеров, что им не придётся пройти через такую боль. Надеюсь, отсюда мы пойдём прямо вверх. Но рынки не всегда дают тебе такую возможность.
Как привлекать капитал на медвежьем рынке
Кевин: Как привлекать новые деньги в роли управляющего фондом во время медвежьего рынка, когда все в унынии? Теоретически это лучший момент, чтобы привлекать, а на практике — момент, когда никто не хочет инвестировать: все хотят подождать. Как это делать, чтобы у тебя были средства в нужное время?
Дэн: По сути, никак — в медвежьей фазе ты их не привлечёшь. В 2023–2024 годах мы привлекали наш четвёртый фонд, и я говорил всем инвесторам из первых трёх фондов: смотрите, я могу скупать всё подешевевшее — те бизнесы, которые мы любим, упавшие на 80%; это вынужденные продавцы. Четвёртый фонд — наш самый доходный, потому что я закрыл его в ноябре 2024-го, — самый маленький, потому что привлекать было почти невозможно даже мне. У меня уже было больше миллиарда долларов под управлением в первых трёх фондах. У меня инвестиционный трек-рекорд на 16 лет в старом мире, 300 инвесторов, которые знают меня 25 лет. Мы закрыли его в ноябре 2024-го — он очень маленький, — и за год он вырос на 300% (брутто). За первые 16 месяцев мы уже вернули 30% вложенного капитала; в четвёртом фонде осталось ещё восемь с половиной лет, и я решил: раз есть такие выходы, просто верну капитал. По показателю DPI (возвращённый вложенный капитал) все четыре фонда входят в топ-5% всех фондов прямых инвестиций в мире по всем мандатам. Первый и второй фонды вернули 40% вложенного капитала — это «винтаж» 2021 года; «винтаж» 2022-го вернул 20% (он привлекался на пике, и, к сожалению, треть третьего фонда пришлась на сегмент блокчейн-гейминга, метавселенной и NFT, который так и не восстановился, поэтому он отстаёт). А четвёртый фонд — это в основном вторичные акции, которые мы покупали в медвежьей фазе по смешным оценкам; мы фактически сами назначали цены. Пятый фонд — первое закрытие провели в декабре. Большая часть денег зашла в бычьей фазе, но я уже отказался от 40 сделок. Оценки в сегменте роста — раунды B/C и позже, компании в основном с оценкой выше 500 млн (мой «золотой» диапазон — от 500 млн до полутора миллиардов) — так вот, эти цены снизились не так сильно: точно не так, как у альткоинов, и даже не так, как у биткоина. Потому что некоторые стратегические инвесторы — не такие, как я, а, например, PayPal или Binance — заходят и не так привязаны к оценке; им оценка не так важна. Я люблю покупать примерно за 5–10 выручек. Пару недель назад я собирался купить компанию при оценке миллиард, а через неделю они вернулись и сказали: «У нас есть стратег, готовый сделать это за два миллиарда». Я говорю: ну это же безумие, безумный мультипликатор. Но стратегу всё равно: он видит синергию и оценивает компанию иначе, чем мы. Вот стратеги сейчас и удерживают цены на часть «акций роста» выше. Но нам повезло: у нас было хорошее, относительно крупное первое закрытие, и при этом я не вложил из него ни цента. Сейчас рынки падают, а я просто жду — и у меня есть две сделки, которые, думаю, мы сделаем. По сути, привлекать в медвежьей фазе почти невозможно. Нужно привлекать в бычьей, а затем, если ты избирателен и не переплачиваешь, у тебя остаётся капитал и на медвежью фазу — но привлечён он был на бычьем рынке. Мы доказали, что не платим таких высоких мультипликаторов, как некоторые другие «инвесторы роста» в 2021-м. И, по-моему, уже доказали своей базе инвесторов, что неважно, бычья фаза или медвежья: у нас есть процесс, и мы инвестируем по тем мультипликаторам, в которые верим. Свыше 10 выручек — это, на мой взгляд, уже очень щедро. Есть случаи с некоторым «люфтом», но дисциплина и работа как партнёра — для нас гораздо более правильный подход.
Почему 50 триллионов. Стейблкоины и «деньги ИИ-агентов»
Кевин: В прошлом году ты переименовал компанию из 10T в 50T — из фонда на 10 триллионов в фонд на 50 триллионов. Почему ты так уверен, что криптоиндустрия дойдёт до 50 триллионов?
Дэн: Забавно — я только что дал короткое 10-минутное интервью CoinDesk, и там спросили о том же; тот человек, по сути, сказал: «А не слишком ли 50 триллионов консервативно?»
Кевин: Вот и мой следующий вопрос: почему 50 триллионов, а не 100 или 200?
Дэн: Реальность вот в чём. В 2019 году стоимость экосистемы цифровых активов, как мы её измеряли, — стоимость биткоина, ETH и альткоинов плюс стоимость всех акций в блокчейн-крипто-мире — в середине 2019-го составляла 300 млрд. Я рассказывал эту историю много раз, наверное, и тебе в прошлый раз. Я спросил себя: что я реально думаю? На что я играю? Каков TAM — общий адресуемый рынок этой экосистемы цифровых активов (DAE)? 300 млрд. И я подумал: думаю, это может вырасти в 30 раз — до 10 триллионов. Отсюда и название «10T» — 10 триллионов. И я подумал: если я этого не заявлю, никто не поверит, что это и есть моё мнение, ведь оно дикое. Я никогда не делал прогноз, что что-то вырастет в 30 раз. Валюта в 30 раз не растёт. Я никогда не предсказывал золоту рост в 30 раз. Поэтому я решил вписать своё мнение прямо в название фонда — чего, по-моему, ещё никто не делал. Мне это казалось безумием, но я сказал: «Сделаю». И вот — 10T. Примерно год назад мы дошли до 5T: биткоин у максимумов, ETH, альткоины, акции — всё вместе складывалось в районе четырёх с половиной — пяти триллионов. И я подумал: мы запускаем пятый фонд, я не могу назвать его 10T — это лишено смысла, это же всего лишь удвоение от текущего уровня (мы сегодня на 5T). Поэтому я сделал шаг назад и подумал: как через 10 лет — то есть в 2035-м — будет выглядеть DAE, экосистема цифровых активов? Про биткоин я уже говорил — миллион за 10 лет, это 20 триллионов. ETH и другие альткоины могут быть 10 триллионов — итого 30 триллионов. Люди говорят: это тоже мало. Ладно. А потом я думаю обо всех акциях в этой сфере: любой бизнес, так или иначе касающийся блокчейна, крипты или web3, может в сумме дать около 20 триллионов. И это, возможно, слишком консервативно. Coinbase сегодня — компания на 50 млрд. Я думаю, Coinbase может стать компанией на триллион — это «компания поколения», что-то уровня Microsoft. У Kraken, по-моему, тоже есть такой потенциал, но это отдельная тема. Итак, 20 триллионов на акции и бизнесы, использующие блокчейн, — «будущие Circle». Сейчас у нас всего около 10 значимых публичных блокчейн-крипто-компаний; думаю, их будет 50–100. Значит: 20 — на биткоин, 10 — на ETH и альткоины, 20 — на акции, итого 50 триллионов. Поэтому я и подумал, что консервативно мы можем пройти путь от 5T до 50T. И знаешь, люди говорили то же самое, когда я заявлял 10T: «Дэн, да это с лёгкостью пробьёт 10T». Но смысл не в том, чтобы строить воздушные замки, а в том, чтобы оказаться правым. Поэтому я даю чуть консервативную оценку.
Кевин: А почему ты считаешь её консервативной?
Дэн: Смотри — стейблкоины. Мы вложились в Circle на самом раннем этапе. Пять лет назад, когда я только запускал фонд, стейблкоинов было ноль — их попросту не существовало. А сегодня — и в прошлом году, как ты знаешь, — стейблкоинами наторговали на 33 триллиона долларов. 33 триллиона. Я никогда не видел — и не думаю, что вообще существовало — что-то, что за 5 лет выросло с нуля до 33 триллионов. И что особенно показательно: стейблкоины почти полностью долларовые — 99% привязаны к доллару. Появятся евро-стейблкоины, иеновые, во всех валютах. А ведь совокупный объём торгов валютами в старом мире — 7 триллионов в день. То есть наши 33 триллиона за год — это всего четыре дня оборота валют старого мира. Так что эти 33 триллиона вырастут до 300 или даже 3000 триллионов — какой бы ни была цифра — и «съедят» валюту старого мира. Ещё одна вещь, которая, по-моему, делает 50T, вероятно, консервативной оценкой, — это, конечно, агентские финансы. Давай чётко: блокчейн — это деньги автономного ИИ-агента. ИИ не будет звонить в JP Morgan и оформлять банковский перевод — я уже это говорил; они будут использовать программируемые деньги, смарт-контракты, встроенные в блокчейны. Деньги ИИ-агентов — это блокчейн. Мы считаем, что в ближайшие 5–10 лет будет не десятки и не сотни триллионов, а тысячи триллионов транзакций, совершаемых автономными агентами. Тысячи триллионов. И какова стоимость этих транзакций — одна сотая цента? Цент? Доллар? Думаю, пока неясно. Но объёмы за последние полгода невероятны: десятки миллиардов транзакций, при том что 18 месяцев назад их было ноль. Уже десятки миллиардов. Я уже говорил это: для меня этот инвестиционный тезис об экосистеме цифровых активов — величайшая макро-инвестиция, величайшая макро-сделка всех времён. Интернет в 90-е был оцифровкой идей и информации. Биткоин и блокчейн — это оцифровка стоимости и денег. И де-факто это должно стоить дороже, потому что речь о деньгах. Идеи и информация — это хорошо, это замечательно. Но это не деньги и не стоимость. «Интернет денег и стоимости» обязан стать большим финансовым предприятием, чем «интернет идей и слов». Вот это и лежит в основе всего, что я делаю.
Итоговые цифры: ETH, Solana, токенизация
Кевин: Давай подведём итог конкретными числами. Ты сказал, что для многих последние пять лет ощущаются как потерянное «полу-десятилетие» — цена топчется на месте, вверх-вниз, — и люди в унынии. Но у тебя есть тезис, что эта сфера дойдёт до 50 триллионов, и это, возможно, даже консервативно. Значит, при 50 триллионах ты говоришь, что около 20 триллионов — это биткоин, то есть биткоин по миллиону. А это значит, что отсюда он пойдёт выше — пусть даже больно, ведь уже пять лет так. А где в этой картине ETH или Solana — плюс-минус? Ведь ETH для людей — максимальная боль уже пять лет. Solana была потрясающей, но тоже сильно упала и очень волатильна.
Дэн: Думаю, по биткоину это 10х, и мне кажется разумным, что ETH может сделать 5–10х. Я сейчас не вспомню, какому уровню ETH соответствует 5T, — мог бы посчитать. Но грубо: ETH может вырасти и в 20 раз, и в 10. Я смотрю на ETH и биткоин — ETH и Solana — как на ядерные активы сейчас. Думаю, 10 триллионов — на ETH, Solana и все прочие потенциальные протоколы и блокчейны, включая Hyperliquid (HYPE), который, возможно, станет масштабнее всего остального. Может быть, появятся бизнесы, которые перейдут от акций к одним только токенам, — это могло бы добавить ещё огромный кусок к «альт-вселенной». Я не задумываюсь конкретно о том, куда могут пойти Ether и Solana. Могут ли они расти ближайшие 10 лет? Может ли Solana дойти до тысячи? Конечно. Но я смотрю шире, потому что это, по-моему, скорее поле венчурного инвестора — того, кто заходит на сид-стадии, потому что видит большое будущее, при очень маленькой оценке. Ты ведь видишь цифры, о которых я говорю: токенизация активов — всех реальных активов, — которая ещё даже не началась; это лишь первый иннинг. Я знаю, твоя аудитория, наверное, думает: «И куда это может вырасти?» Думаю, легко в 5–10–15 раз за следующие 10 лет — но это будет больно. ETH был «убийцей», но реальность такова — скажу прямо: ETH по 2000 — это огромная цена. В 2019 году ETH стоил 100 долларов. Сто долларов. У меня личный опыт: он стоил 183 доллара и долго держался ниже. Так что 2000 — это большое число. Даже в 2020-м он опускался ниже 100 — а это всего шесть лет назад. Рост в 20 раз — боже мой. А люди ещё жалуются.
Дэн: [смеётся] Нет… просто это молодые люди, и у них сильная тяга к мгновенному удовлетворению. А ведь если посмотреть на финансовые рынки старого мира — сырьё, валюты, акции, облигации, — то 20х в чём-либо встречается очень, очень редко. А у нас в сфере люди сидят на 20х и жалуются.
Кевин: Хорошая мысль. Огромное спасибо, что согласился.
Дэн: С удовольствием. Рад был прийти. Отлично.
Кевин: Как обычно, уже жду следующего раза.
Дэн: Безусловно.
Переведено для TLAP